Analisi di un Leveraged Buy-Out

La stima del “valore creato” e del rendimento ottenuto dagli azionisti in un operazione di Leveraged Buy-Out.La cessione dell’azienda GAMMA ed il suo contemporaneo acquisto tramite un’operazione di leveraged buy-out hanno rappresentato le modalità con le quali si è affrontato, per l’azienda oggetto del presente articolo, la questione del “passaggio generazionale”. L’operazione ha previsto l’intervento di un fondo di private equity tra i soggetti acquirenti la medesima azienda.Si è trovato un accordo sul prezzo di cessione dell’intera azienda al valore di  24.800.000,00 . .

Sulla base di ciò, l’operazione di leveraged buy-out è stata così strutturata:• si è provveduto alla costituzione di una Newco (new company, o “shell company”) con capitale sociale di  4.000.000,00;• i soci di GAMMA hanno quindi ceduto alla Newco le proprie quote di partecipazione in GAMMA per un prezzo di  24.800.000,00;• per far fronte all’onere finanziario determinato dall’acquisto delle quote, la società Newco ha contratto un prestito ponte di  20.800.000,00, della durata di 8 anni;• Newco ha quindi proceduto con la fusione per incorporazione di GAMMA, annullando la partecipazione del valore di  24.800.000,00 e registrando, per la differenza tra tale valore e quello del netto patrimoniale dell’incorporata, un disavanzo da annullamento;• al termine di questa operazione Newco aveva acquisito tutti i beni di GAMMA;• Newco provvede quindi al rimborso del prestito ponte, utilizzando a tal fine le disponibilità finanziarie esistenti ed i flussi prodotti dalla gestione dell’azienda acquisita.

Tramite la fusione i patrimoni di Newco e GAMMA sono diventati un insieme unico e, di conseguenza, il patrimonio di GAMMA è andato a costituire garanzia per i debiti contratti dalla Newco “a servizio” dell’operazione di acquisizione; in effetti la funzione delle fusione è stata proprio quella di “avvicinare” e “consolidare” il debito contratto dalla Newco con gli asset (presenti in GAMMA) produttivi dei flussi di cassa necessari per far fronte agli impegni in linea capitale ed interessi richiesti dal debito medesimo.La struttura finanziaria dell’azienda prima e dopo l’operazioneL’operazione di Lbo, strutturata nella maniera in precedente descritta, ha comportato un sostanziale cambiamento della struttura azionaria di controllo della società oggetto dell’intervento.

Più nello specifico, si rileva che:• in una prospettiva asset-side, vale a dire dal lato dell’attivo patrimoniale, nulla sembra essersi modificato in seguito all’acquisizione da parte di Newco (che altro non era che una “scatola vuota”, o meglio contenente solo mezzi finanziari conferiti a titolo di capitale e di debito) di GAMMA, in quanto tutti gli asset operativi di GAMMA produttivi dei flussi di cassa sono stati “consolidati” a mezzo della fusione in Newco, senza che altri asset siano stati ceduti o acquisiti;in sostanza, dal punto di vista degli investimenti operativi, nulla è stato modificato;• contabilmente, si è dovuto rilevare un “disavanzo da annullamento”, di ammontare pari alla differenza tra il valore di carico della partecipazione iscritta in Newco ed il valore del netto patrimoniale dell’incorporata;• ad essere stato radicalmente modificato è il lato destro dello stato patrimoniale; se infatti prima dell’operazione il capitale operativo era totalmente finanziato con mezzi propri (da cui deriva la sostanziale identità delle valutazioni di capitale economico asset-side ed equity-side, stante l’identità dei flussi monetari da scontare, e la necessaria coincidenza dei relativi tassi di attualizzazione) in seguito all’acquisizione l’azienda si trova in una situazione in cui il capitale operativo è inizialmente finanziato (anche se solo inizialmente) per più di 5/6 da debito, e per la rimanente parte (meno di 1/6) da capitale proprio (il rapporto debiti/mezzi propri iniziale pari a 5,20).

Prima di andare a descrivere le “conseguenze” che derivano dal radicale cambiamento di struttura finanziaria appena citato, si fa presente che prima dell’operazione il valore dell’azienda (€ 25.400.000,00), stimato con il metodo DCF, è un valore che la dottrina definisce come “valore operativo puro”, ovvero il valore dell’azienda GAMMA (e più in generale di qualunque azienda) in assenza di indebitamento.La definizione di “valore operativo puro” deriva dal considerare, ai fini della stima, esclusivamente i flussi monetari operativi (netti di imposta)-Si ribadisce infine che il tasso di attualizzazione utilizzato per scontare i flussi operativi di GAMMA era un tasso che per forza di cose doveva tenere in considerazione “solamente” le componenti di rischio operativo, riconducibili cioè alla ciclicità dei ricavi e al grado di leva operativa.In questi termini, il tasso di attualizzazione utilizzato per scontare i flussi monetari operativi (pari al 10,80%) rappresenta il “costo del capitale operativo” dell’impresa, detto anche “costo del capitale ante indebitamento” o (in maniera equivalente) costo del “capitale dell’impresa unlevered”.

Simbolicamente esso viene indicato nel presente elaborato come “Ra”.La nuova struttura finanziaria e gli effetti sul valore dell’impresaCome già rilevato, nell’ambito della compravendita dell’azienda GAMMA i soggetti acquirenti hanno provveduto ad operare una sostanziale modifica della struttura finanziaria dell’azienda acquisita, passando da una situazione in cui il capitale investito operativo era integralmente finanziato da mezzi propri ad una situazione in cui il medesimo capitale operativo (si è detto a riguardo che non sono stati ceduti o acquisiti altri asset operativi) veniva ad essere inizialmente finanziato per più di 5/6 da debito e per meno di 1/6 da capitale proprio.Chiaramente l’assunzione di una tale quantità di debito ha comportato notevoli ripercussioni in merito al flusso residuale di pertinenza degli azionisti; l’impresa indebitata si trovava infatti a dover pagare interessi (i “costi fissi dell’indebitamento”) indipendentemente dall’andamento del risultato operativo e ciò ha comportato una maggiore volatilità del flusso monetario residuale diretto agli azionisti rispetto alla situazione di partenza, che prevedeva la totale assenza di indebitamento.

Quello che non cambiava era invece il costo del capitale operativo (Ra) che caratterizzava le attività svolte dall’impresa; come si è già rilevato si tratta infatti di un saggio di rendimento atto a compensare l’investitore per il solo rischio operativo assunto.In quanto tale, esso è insensibile ai cambiamenti della struttura finanziaria, in quanto questa ha “solo” il compito di specificare la modalità con la quale gli investimenti operativi sono finanziati.A questo riguardo, il cambiamento di struttura finanziaria ha sì comportato la variazione delle modalità con le quali i flussi monetari operativi venivano ripartiti tra investitori a titolo di debito e di capitale proprio, ma non ha certo influito sulla grandezza e sulla rischiosità dei predetti flussi monetari operativi.

Si ribadisce ancora una volta la sostanziale coincidenza tra l’entità del capitale operativo pre-Lbo e post-Lbo; più in particolare, si rileva che i risultati operativi aziendali (reddituali e monetari) conseguiti dall’impresa post-Lbo sono mediamente pari a quelli previsti in sede di determinazione del valore di capitale economico dell’azienda ceduta (valore sulla base del quale si è stabilito poi il prezzo a cui è avvenuta la compravendita dell’azienda).In questi termini, il cambiamento della struttura finanziaria non ha comportato la variazione del valore del capitale operativo dell’impresa; pertanto, se nell’ambito dell’operazione di Lbo vi è stata “creazione di valore”, altre sono state le sue determinanti.L’attenzione verrà quindi ora rivolta al lato destro dello stato patrimoniale, nelle sue componenti debito ed equity.A questo riguardo, il riferimento ai contributi di Modigliani – Miller risulta quasi d’obbligo; in estrema sintesi i due studiosi giungono alla prima conclusione che, in un mondo senza imposte, l’assunzione del debito non permette di “creare valore”, ovvero non comporta l’abbassamento del costo medio ponderato del capitale (il già citato WACC), vale a dire il tasso al quale l’investimento nell’azienda deve remunerare i suoi principali finanziatori, vale a dire gli azionisti e i detentori di titoli di debito.

La predetta conclusione può essere chiarita avendo a riferimento il caso affrontato, in cui: • prima dell’effettuazione del Lbo, gli investimenti dell’azienda erano integralmente finanziati dai mezzi propri (si era anzi addirittura in una situazione di cash surplus); il rendimento richiesto sul capitale azionario (Re) era in tale situazione per forza di cose identico a quello richiesto sul capitale operativo, vale a dire Ra, stimato pari al 10,80%;• in seguito all’”acquisizione tramite indebitamento”, gli stessi investimenti aziendali sono stati finanziati in gran parte da debito; tale fonte finanziaria doveva essere ovviamente anch’essa remunerata. Si definisce a riguardo il tasso Rd come il “costo del debito”, coincidente in prima approssimazione con il tasso di interesse pagato sul debito (nel caso di specie pari al 5%).• si osserva pertanto che il costo del debito è inferiore al costo del capitale operativo ante indebitamento (Ra) dell’impresa;• ipotizzando (“per assurdo”) la costanza del rendimento richiesto sul capitale azionario in seguito all’indebitamento (Re ancora pari al 10,80%, come nella situazione ante-indebitamento) ne deriverebbe come conseguenza che l’azienda è riuscita ad abbassare il costo medio delle proprie fonti di finanziamento (vale a dire il rendimento richiesto dagli investitori-azionisti e dai creditori); il costo del capitale, pari alla media ponderata tra il costo del capitale azionario (per ipotesi mantenuto stabile, e quindi pari al 10,80%) e il costo del debito (pari al 5%) risulterebbe allora essere stato ridotto proprio dall’utilizzo del debito (nella fattispecie esso risulterebbe comunque minore del 10,80% stimato in assenza di indebitamento);• si sarebbe allora in una situazione in cui, in costanza di risultati operativi, si sarebbe riusciti a ridurre il costo medio ponderato del capitale operativo; il valore dell’impresa risulterebbe allora essersi accresciuto, e di tale incremento di valore avrebbero beneficiato (una volta dedotto l’ammontare del debito) gli investitori azionisti.Modigliani – Miller dimostrano però come il rischio finanziario connesso all’indebitamento (che grava sugli azionisti, in quanto percettori di flussi monetari al netto degli oneri finanziari connessi al debito), andando ad aggiungersi al rischio operativo, determini (necessariamente) una maggiore remunerazione richiesta dai soggetti che sopportano complessivamente tali rischi, vale a dire proprio dagli azionisti.

A questo riguardo, il primo contributo di Modigliani e Miller mette in luce come debba sussistere una proporzionalità diretta tra il costo del capitale azionario e il rischio finanziario assunto dall’impresa tramite l’indebitamento, tale da far sì che il costo medio ponderato del capitale (il WACC, coincidente con Ra) rimanga comunque costante e pari alla situazione pre-indebitamento; in caso contrario potrebbero essere messi in atto degli arbitraggi, il cui effetto sarebbe quello di riportare la situazione nel punto di equilibrio appena descritto.Nello specifico, il rapporto di proporzionalità tra il costo del capitale azionario per l’impresa (quindi il rendimento richiesto dagli azionisti) e il rischio finanziario assunto dall’impresa tramite l’indebitamento è (in un mondo senza imposte) il seguente:Re = Ra + D/E (Ra-Rd)Tale relazione esprime in effetti quanto detto in precedenza, vale a dire che il rendimento richiesto dagli investitori azionisti aumenta all’aumentare del rapporto di indebitamento D/E (quando Ra è maggiore di Rd); ne deriva che l’assunzione del debito non aumenta il valore dell’impresa, in quanto il valore complessivo dei flussi distribuiti dall’impresa e di pertinenza degli investitori rimane immutato.

La presenza delle imposte sul reddito della società modifica però in modo radicale la predetta conclusione.Si è già osservato che nella prospettiva asset-side del modello DCF il valore dell’impresa (firm value) è dato dalla somma del valore dei flussi monetari di pertinenza degli investitori capitale di debito (che determinano il valore del debito) e del valore flussi monetari di pertinenza degli azionisti (che determinano il valore dell’equity).In questa prospettiva le imposte societarie che le imprese sono tenute a pagare rappresentano semplicemente un costo (o meglio, un uscita monetaria) il cui effetto è quello di ridurre il flusso monetario complessivamente distribuito agli investitori (tra i quali si considerano sia coloro che hanno apportato risorse che per l’azienda costituiscono un debito, sia coloro che hanno investito nel capitale di rischio); infatti, il flusso monetario operativo non viene ad essere integralmente destinato a soddisfare i diritti di pertinenza degli azionisti e degli obbligazionisti, ma una frazione (più o meno consistente) dello stesso è preteso dal fisco.

E’ appena il caso di ricordare che in questa prospettiva il fisco non viene considerato alla stregua di un investitore d’impresa (a differenza degli azionisti e degli obbligazionisti, i quali apportano risorse all’impresa, finanziandola); per questo motivo i flussi monetari ad esso diretti sono considerati in sostanza come “perduti”, in quanto non vanno a remunerare quei soggetti che, finanziando gli investimenti d’impresa, hanno permesso a quei flussi monetari di essere conseguiti.Con queste premesse, si intuisce come uno degli obiettivi che l’impresa deve perseguire risulti essere quello di minimizzare l’onere fiscale sopportato, in modo da massimizzare l’entità dei flussi diretti ai soggetti investitori sopra citati.Ora, a parità di risultati operativi, l’impresa che finanzia i propri investimenti tramite il debito paga una minore entità di imposte rispetto all’impresa che finanzia gli stessi investimenti con il solo capitale azionario; la presenza di oneri finanziari (che remunerano il capitale preso a prestito) permette infatti di “abbattere“la base imponibile sulla quale le imposte sono calcolate, e di conseguenza, il carico fiscale della società indebitata.Risulta naturale, a questo punto, confrontare l’onere impositivo dell’azienda oggetto del Leveraged buyout prima e dopo l’effettuazione dell’operazione.

Il confronto può agevolmente essere condotto avendo a riferimento:• il business plan utilizzato in sede di determinazione del valore di capitale economico dell’azienda; come già rilevato, in tale piano è stata “recepita” la tendenza (consolidata negli anni) dell’azienda di finanziare gli investimenti aziendali esclusivamente tramite capitale proprio (quindi di prescindere dall’indebitamento, perseguendo una politica di totale autofinanziamento);da esso è quindi possibile desumere l’entità delle imposte pagate dall’azienda in assenza di indebitamento;

  • ilbusiness plan dell’azienda in seguito al leveraged buy-out, quando il medesimo capitale operativo è risultato questa volta essere finanziato in gran parte dal debito (il rapporto debito/mezzi propri iniziale era pari a 6); da esso è quindi possibile desumere l’entità delle imposte pagate dall’azienda in presenza dell’indebitamento, e confrontare questo dato con il precedente.

Chiaramente, a parità di risultato operativo e di flusso di cassa operativo caratteristico l’azienda indebitata (“post-Lbo”) è riuscita a ridurre, attraverso gli oneri finanziari fiscalmente deducibili, il proprio carico fiscale, aumentando nel contempo la distribuzione complessiva di risorse finanziarie agli investitori che ad essa hanno apportano capitale (di debito e di rischio).In particolare, la quota aggiuntiva di risorse finanziarie che l’impresa indebitata è in grado ora di distribuire risulta pari al flusso di risparmi di imposta consentiti dalla presenza del debito; si tratta del c.d. “scudo fiscale del debito”.L’ammontare del risparmio fiscale annuale sul debito può essere agevolmente ricavato; esso si ottiene moltiplicando gli oneri finanziari previsti annualmente nel piano (ovviamente del piano post –Lbo) per il tasso di risparmio fiscale (td); in formula:RF = OF * tdVi è da precisare che degli  20.800.0000,00 di debito contratto per l’acquisizione di GAMMA, € 4.600.000,00 sono stati immediatamente rimborsati utilizzando le ingenti risorse monetarie di cui l’azienda disponeva (in quanto la precedente gestione le lasciava ivi depositate); chiaramente, su questi € 4.600.0000,00 non sono stati pagati oneri finanziari.

Si è quindi giunti alla prima conclusione: l’impresa indebitata (post-Lbo) “distribuisce” più risorse finanziarie ai propri investitori rispetto all’impresa priva di debito (pre-Lbo), in quanto a parità di risultato operativo essa è in grado di distribuire “in più” le risorse che riesce a risparmiare tramite lo scudo fiscale.Come è intuibile, la quota aggiuntiva di risorse finanziarie che l’impresa indebitata è in grado ora di distribuire spetta di pertinenza ai nuovi azionisti; i flussi monetari che spettano agli investitori a titolo di capitale di debito sono infatti predefiniti contrattualmente (il termine anglosassone è “fixed-income”), ed essi non hanno pertanto nessun diritto di pertinenza sugli altri flussi monetari “residuali” (quali quelli che derivano dal risparmio d’imposta).

Per poter affermare che nel caso concreto l’indebitamento (e quindi la sostituzione del capitale con il debito) abbia permesso di “creare valore per gli azionisti” è necessario altresì osservare che:• da un lato, il tasso di attualizzazione dei flussi monetari di pertinenza degli stessi azionisti (il costo del capitale azionario) aumenta all’aumentare dell’indebitamento per tener conto del rischio finanziario (coerentemente con la prima proposizione di MM)• dall’altro, esso deve tener conto altresì degli effetti fiscali dell’indebitamento, vale a dire dei risparmi d’imposta generati dal debito che si traducono in maggiori flussi di pertinenza degli azionisti; il costo del capitale azionario deve quindi in questo caso tener conto congiuntamente degli effetti del rischio finanziario e del beneficio fiscale: esso non aumenta più allora in maniera direttamente proporzionale al rapporto D/E (come nel caso di assenza di imposte), ma in maniera meno che proporzionale, per tener conto del beneficio fiscale connesso proprio al debito (dal quale discendono, come già rilevato, maggiori flussi di pertinenza degli stessi azionisti).La relazione tra costo del capitale azionario in presenza di indebitamento e di imposte societarie diventaallora:Re = Ra + D/E (Ra-Rd)(1- td)ove1. td: è l’ aliquota di imposizione fiscale sul reddito;2. (1- td): è il fattore che “mitiga” l’aumento del costo del capitale azionario per tener conto del beneficio del debito.E’ immediato verificare come “grazie” al fattore (1-td) il costo medio ponderato del capitale (WACC) viene in effetti ad essere ridotto.

Mentre infatti in assenza dell’imposizione fiscale il WACC si manteneva costante e pari al costo del capitale operativo “Ra” (in quanto il costo del debito Rd era sì minore di “Ra”, ma l’aumento del costo del capitale azionario “Re” per tener conto del rischio finanziario connesso all’indebitamento era tale da compensare in maniera esattamente proporzionale il minor costo del debito e riportare la situazione al punto in cui il costo medio ponderato delle fonti di finanziamento era pari al costo del capitale operativo “Ra”), in presenza del beneficio fiscale, dal momento che “Re” aumenta in maniera meno che proporzionale al rapporto D/E, il tasso al quale l’investimento nell’azienda deve remunerare i debitori e i detentori di titoli di debito (quindi il WACC) viene ad essere proporzionalmente ridotto. 

Visto e considerato che la riduzione del costo del capitale dell’impresa indebitata rispetto all’impresa priva di debito è ottenuta a parità di risultati operativi (per risultati qui si intende sia il Risultato Operativo Aziendale, desumibile dai conti economici prospettici, che il Flusso di Cassa Operativo Caratteristico, evidenziato nei rendiconti monetari prospettici) si intuisce come, nel caso di specie, il cambiamento di struttura finanziaria abbia effettivamente permesso di “creare valore” (di cui si sono avvantaggiati i nuovi investitori azionisti, in primis il fondo di private equity).Si rende a questo punto necessario precisare che le conclusioni appena esposte perdono la loro validità nel momento in cui il debito contratto dall’impresa (o meglio, il rapporto di indebitamento) sia di entità tale da far sì che il rischio operativo arrivi a gravare anche sui finanziatori a titolo di debito (sia quindi in sostanza un risky debt).

In questo caso si avrebbe a che fare con un debito speculative grade (ovvero il debito sopporta un concreto rischio d’impresacosa che rende convenzionalmente inapplicabile lo stesso criterio di Modigliani – Miller.Nel caso di specie, il costo del debito ponte contratto in sede di acquisizione dell’azienda GAMMA (pari al 5%) non è certo di entità tale da farlo rientrare nella classe speculative grade; il credit spread rispetto (al tasso privo di rischio) applicato dal finanziatore è infatti contenuto (in particolare, è minore del valore-soglia del 2%), caratteristica che permette alle conclusioni in precedenza esposte di mantenere la propria validità.La “creazione di valore”; metodologie per la sua quantificazione. Il metodo APVUna volta compreso che il cambiamento di struttura finanziaria ha permesso effettivamente di “creare valore” per i nuovi azionisti, il passaggio successivo consiste nell’andare a quantificarne l’entità complessiva.

Al pari di ogni investimento, il valore creato dall’investimento nel capitale azionario dell’impresa indebitata è pari al valore attuale netto (VAN) dei flussi in uscita (outflows) ed in entrata (inflows) che esso richiede e che esso è in grado di generare.Nel caso di specie, i flussi monetari in uscita per gli azionisti sono rappresentati dall’investimento iniziale (vale a dire gli  4.000.000,00 investiti dai nuovi soci nel capitale azionario dell’impresa); a questo va confrontato il valore del patrimonio netto post-lbo, il quale tiene conto degli incrementi di valore scaturiti dal cambiamento di struttura finanziaria.Come si è già rilevato, i risultati operativi aziendali (reddituali e monetari) conseguiti dall’impresa post- Lbo sono mediamente pari a quelli previsti in sede di determinazione del valore di capitale economico dell’azienda ceduta (valore sulla base del quale si è stabilito poi il prezzo a cui è avvenuta la compravendita dell’azienda); in questi termini, l’incremento di Valore Attuale Netto dell’equity post-Lbo non può essere ricondotto a determinanti di tipo “operativo”, ovvero al valore creato dagli investimenti aziendali.Fatta questa precisazione, si ribadisce che l’entità del “valore creato” è misurata dalla differenza tra il valore del patrimonio netto post-lbo e quanto investito a titolo di capitale di rischio ( 4.000.000,00) dal fondo di private equity e dall’altro socio.

Ora, nella logica asset-side del modello DCF il valore del capitale azionario viene ad essere ottenuto deducendo dal valore dell’impresa (Enterprise Value, o Firm value) il valore del debito. Seguendo questa impostazione, due sono le principali metodologie per determinare il valore dell’impresa (dal quale dedurre il valore del debito, e quindi ottenere il valore del capitale azionario): il metodo del costo medio ponderato del capitale (metodo del “WACC”) ed il metodo del valore attuale modificato (metodo del “VAM” o metodo “APV”).Il primo dei due approcci (più frequentemente adottato nell’ambito dell’applicazione del metodo DCF) determina il valore dell’impresa (EV) attualizzando al costo medio ponderato del capitale i flussi di cassa disponibili dell’impresa “unlevered”, vale a dire assumendo l’ipotesi che essa questa sia integralmente finanziata con mezzi propri.In formula: nW = Σ Fcfo/(1+wacc)t t=1Il secondo approccio (metodo “APV”) determina l’enterprise value come somma di due addendi: il valore dell’impresa priva di debito (Vu) ed il valore dello scudo fiscale di origine finanziaria (DVTS).In formula: nW = Σ Fcfo/(1+Ra)t + (td*Rd*D)/ R t=1Il primo addendo viene ottenuto attualizzando i flussi di cassa disponibili per l’impresa ipotizzata priva di debito (gli stessi che si utilizzano nel metodo WACC appena descritto) al costo (questa volta) del capitale operativo (“Ra”) (quindi in sostanza si perviene al valore dell’impresa priva di debito); il secondo addendo considera invece i risparmi di imposta (lo scudo fiscale del debito) indotti dalla deducibilità fiscale degli interessi passivi.I due approcci appena descritti conducono, se correttamente applicati, agli stessi risultati.

In particolare, per quanto riguarda la stima del valore dell’impresa indebitata, si rileva che:• il primo approccio considera il maggiore valore dell’impresa indebitata rispetto a quella priva di debito a livello di tasso di attualizzazione, laddove gli stessi flussi di cassa operativi sono scontati ad un tasso (il WACC) che tiene conto del beneficio fiscale del debito (e per questo risulta essere minore del costo del capitale operativo “Ra”)• il secondo approccio determina il valore dell’impresa indebitata scindendolo nelle sue componenti “ideali”, vale a dire il “valore operativo puro” (che si ottiene scontando i flussi operativi al costo del capitale operativo, prescindendo dunque dalla modalità con la quale gli investimenti sono finanziati e dai relativi effetti sul valore dell’impresa) al quale si aggiunge il valore dei risparmi d’imposta (i quali “riassumono” gli effetti della struttura finanziaria sul valore dell’impresa).Riassumendo, mentre il metodo WACC considera sinteticamente gli effetti del cambiamento di struttura finanziaria riducendo il tasso di sconto dei flussi di cassa operativi, il metodo APV valorizza esplicitamente i risparmi di imposta che la politica di indebitamento permette di conseguire, sommandoli al valore dell’impresa priva di debito.Operativamente, l’applicazione del metodo WACC al caso di specie richiederebbe la stima di una serie di costi medi ponderati del capitale in relazione all’evolversi della struttura finanziaria dell’impresa acquisita (legata in particolare al rimborso del debito contratto per l’operazione di Lbo).

Tuttavia, avendo già calcolato il “valore operativo puro” dell’azienda compravenduta (ottenuto scontando i flussi di cassa operativi al costo del capitale operativo Ra, stimato pari al 10,8%) si ritiene risulti più opportuno in questo caso determinare il valore dell’impresa indebitata adottando la metodologia APV, considerato inoltre che ciò permette di addivenire alla valorizzazione esplicita di quei risparmi fiscali connessi all’indebitamento (lo scudo fiscale del debito) che nel caso di specie sembrano essere il “driver” principale della “creazione di valore”.Posto che l’algoritmo di calcolo è quello in precedenza riportato, vale a dire: nW = Σ Fcfo/(1+Ra)t + (td*Rd*D)/ R t=1e che si è già pervenuti alla stima del valore operativo puro dell’azienda oggetto di compravendita (€ 25.400.000,00) e considerato che esso non varia in seguito all’operazione di Lbo (in quanto la struttura operativa dell’azienda rimane la medesima) si tratta in sostanza di stimare i risparmi fiscali conseguibili e di attualizzarli ad un tasso opportuno.Come già rilevato, i flussi di risparmio fiscale sul debito si ottengono moltiplicando gli oneri finanziari (Rd*D, già indicati in tabella 4.13, ed in seguito riportati) per il tasso di “risparmio fiscale” al quale essi sono deducibili (td).

Quest’ultimo è stato considerato pari all’aliquota IRES al quale i predetti oneri finanziari sono attualmente deducibili (27,5%); si è prescisso dal considerare l’aliquota IRAP in quanto, come è noto, gli oneri finanziari concorrono a formare la base imponibile IRAP.Stimati in tal modo i flussi di risparmio fiscale, si pone il problema di determinare l’appropriato tasso di attualizzazione al quale scontare i predetti flussi per esprimerli in termini di “valore attuale” (valore alla data dell’effettuazione dell’operazione di Lbo).Al pari di ogni procedimento di attualizzazione, anche in questa deve essere garantita una stretta coerenza tra i valori-flusso e il relativo tasso di sconto; quest’ultimo dovrà pertanto essere strettamente legato al rischio inerente gli scudi fiscali sugli interessi, rischio che si traduce nella “volatilità” dimensionale dei risparmi d’imposta.A questo riguardo, si rileva come in dottrina non vi è assoluta convergenza riguardo all’individuazione del predetto tasso, o meglio sulle variabili che influiscono sulla variabilità dei risparmi d’imposta.

A seconda delle situazioni, due sono le posizioni che si riscontrano con più frequenza:• attualizzare i flussi di risparmio fiscale al tasso di interesse Rd (costo del debito), ipotizzando in questo caso che i flussi in questione siano caratterizzati dallo stesso rischio degli interessi sul debito; si presume quindi che la volatilità dei risparmi di imposta sia la medesima dei flussi di oneri finanziari sui quali i risparmi sono calcolati (ipotesi che pare plausibile) e che l’impresa sia in grado di generare utili adeguati per beneficiare delle deducibilità degli oneri fiscali (ipotesi da verificare);• attualizzare i flussi di risparmio fiscale al costo del capitale operativo “Ra” (costo del capitale dell’impresa priva di debito), tutte le volte in cui l’ammontare degli scudi fiscali dipende dal valore dell’impresa, vale a dire in cui l’entità dell’indebitamento si modifica in relazione alla variazione del valore dell’impresa ed il valore e il rischio di tali benefici risulta essere strettamente collegato al valore e al rischio degli asset operativi.Ovviamente sono possibili anche soluzioni intermedie.E’ appena il caso di rilevare che l’utilizzo del tasso “Ra” tende a sottostimare il valore degli scudi fiscali, mentre l’attualizzazione al costo del debito “Rd” conduce ad un loro maggior valore (ovviamente questo nell’ipotesi che “Rd” sia minore di “Ra”).Nel caso di specie, si può ritenere che il realizzo dei risparmi di imposta sia sufficientemente certo e quindi che la volatilità degli stessi risparmi di imposta sia più simile a quella degli oneri finanziari che a quella dei flussi monetari operativi; per questo motivo essi verranno scontati utilizzando il costo del debito, pari al 5,00%.

Il valore dello scudo fiscale connesso al rimborso del debito ponte contratto in sede di acquisizione dell’azienda ammonta nel caso specifico a circa  1.044.120,00; si tratta, come già sottolineato, del valore dei risparmi di imposta di pertinenza degli azionisti che scaturiscono dall’aver finanziato l’acquisizione dell’azienda (il cui valore era interamente “spiegato” dal capitale operativo) in gran parte tramite debito, anziché tramite esclusivamente capitale di rischio.Il valore così ottenuto ( 1.044.120,00) sottintende che l’azienda, una volta rimborsato il debito ponte, rimanga completamente priva di debito e che quindi si ritorni alla situazione pre-Lbo in cui il capitale operativo era integralmente finanziato dai mezzi propri degli azionisti.D’altra parte, è altresì realisticamente ipotizzabile che i nuovi azionisti stabiliscano di adottare una struttura finanziaria che permetta loro di beneficiare stabilmente dei risparmi di imposta connessi al debito, e che quindi parte del debito venga ad essere sistematicamente rinnovata in modo da mantenere il rapporto debito/mezzi propri costante.

Ad esempio, si può supporre che la struttura finanziaria venga ad essere mantenuta costante a partire dal momento in cui il maggiore azionista (il fondo di private equity) stabilisca di procedere con il way-out, vale a dire di liquidare la propria partecipazione (si è già rilevato tale tipologia di investitori nel capitale di rischio sono praticamente “obbligati” a procedere con le cessione della propria partecipazione al capitale dell’impresa target in un arco temporale finito, mediamente pari a 5 anni); si può assumere pertanto che l’azienda mantenga la sua struttura finanziaria costante dal quinto anno in poi.

In questo caso, il valore globale dello scudo fiscale deve essere determinato avendo a riferimento i flussi di risparmio di imposta in precedenza determinati per i primi cinque anni (in cui il debito passa da € 20.800.000,00 a  6.210.000,00) ed il “valore residuo” dello scudo fiscale, vale a dire il valore dei risparmi di imposta di cui si prevede l’impresa sia in grado di beneficiare in perpetuo dal quinto anno in poi.Mentre i flussi di risparmio fiscale dei primi 5 anni di piano sono quelli determinati in precedenza, per il “valore residuo dello scudo fiscale” si rende necessario procedere con alcuni calcoli; si utilizza in particolare l’algoritmo della rendita perpetua per stimare il valore dei risparmi di imposta dal quinto anno in poi, valore che deve essere quindi attualizzato per esprimerlo in termini di valore attuale.La somma dei risparmi di imposta stimati nei primi cinque anni di piano ( 896.000,00) e del valore residuo dello scudo fiscale (VRSC = 1.605.680,00) dà il valore complessivo dello scudo fiscale, pari ad  2.501.680,00.

A questo punto, utilizzando il metodo APV si può affermare che:• il valore dell’azienda post-Lbo nel caso in cui il debito ponte venga ad essere integralmente rimborsato senza che sia contratto nuovo debito è (nella prospettiva asset-side) pari ad € 26.444.120,00, valore che è dato dalla somma del “valore operativo puro” dell’azienda (€ 25.400.000,00) e del valore dello scudo fiscale determinato dai risparmi di imposta conseguiti negli otto esercizi in cui il debito viene ad essere rimborsato ( 1.044.120,00);• il valore dell’azienda post-Lbo (valore dell’impresa levered) nel caso in cui al termine del quinto esercizio si stabilisca di mantenere il rapporto debito/mezzi propri costante (nella maniera sopra descritta) è pari (sempre nella prospettiva asset-side) ad  27.901.680,00, valore che è dato dalla somma del “valore operativo puro” ( 25.400.000,00)) e del valore “globale” dello scudo fiscale ( 2.501.680,00, ottenuto sommando il valore attuale dei flussi di risparmi di imposta nei primi cinque anni di piano ed il valore attuale del “valore residuo” dello scudo fiscale conseguito dal quinto anno in poi).Per giungere alla determinazione del valore del capitale azionario di pertinenza degli azionisti-investitori (dato necessario ai fini della stima del Valore Attuale Netto del Lbo, ovvero del valore creato tramite tale l’operazione) è sufficiente dedurre dall’Enterprise Value (valore dell’impresa nell’ottica asset-side) il valore di mercato del debito finanziario esistente alla data della stima dell’azienda.

Nel caso di specie, si reputa che il valore di mercato del debito ponte contratto per il Lbo sia ragionevolmente approssimabile con il suo valore nominale di  20.800,00, in quanto si ritiene il tasso di interesse applicato sul debito sia un tasso in linea con le correnti condizioni di mercato; non si tratta di un finanziamento a “tasso agevolato” e neanche di un tasso “fuori mercato” (in tal caso sarebbe necessario esprimere il valore del debito in termini di valore corrente, e dedurre questo dall’EV).Pertanto, sempre avendo a riferimento i due valori dell’impresa sopra determinati, il valore del capitale azionario (E) è pari ad:•  5.644.120,00 (EV – D = 26.444.120,00 – 20.800,00) nel primo caso;•  7.101.680,00 (EV – D = 27.901.680,00 – 20.800,00) nel secondo caso.4.5.4. L’entità della creazione di valore e le sue determinantiIl Valore Attuale Netto del Lbo (valore creato nell’ambito dell’operazione e di pertinenza degli azionisti) scaturisce dal confronto tra l’investimento iniziale degli azionisti nell’azienda acquisita ( 4.000.000,00) ed il Valore Attuale del capitale azionario (E), vale a dire il Valore Attuale dei flussi di cassa di pertinenza degli stessi azionisti.

Sulla base dei precedenti calcoli, nei due casi considerati (rimborso integrale del debito senza il suo rinnovo, o con suo parziale rinnovo) si ha che:• nel primo caso il valore creato è pari a  1.644.120,00 ( 5.644.120,00 –  4.000.000,00 );• nel secondo caso il valore attuale netto del Lbo è pari a  3.101.680,00 ( 7.101.680,00 – 4.000.000,00).Come era facilmente intuibile, nel secondo caso il VAN del Lbo netto risulta essere maggiore: questo in quanto gli azionisti beneficiano di maggiori risparmi di imposta.Per quanto riguarda le determinanti della creazione di valore (riflessa per l’appunto nel Valore AttualeNetto positivo), esse verranno ora analizzate avendo a riferimento solamente il “secondo caso” (in cui ilVAN è pari a  3.101.680,00)Innanzitutto, poiché il “valore creato” viene ad essere ottenuto sottraendo l’investimento iniziale degli azionisti (I) dal valore attuale del capitale azionario (E), può risultare utile andare a riassumere brevemente le modalità con le quali le due grandezze sono state determinate.

Si rileva quindi che:• l’investimento iniziale nel capitale dell’impresa target (I = 4.000.000) risulta scaturire dalla differenza tra il prezzo complessivamente pagato in sede di acquisizione dell’azienda (Pr.A) e il prestito ponte contratto (D); in formula:I = Pr.A – D• il valore del capitale azionario dell’impresa indebitata (E) è stato determinato sottraendo dal valore asset-side dell’impresa (EV, ottenuto sommando al valore operativo puro “VU” il valore dello scudo fiscale “VSF”) il valore di mercato del debito (D); in formula:E = EV – Dequivalente aE = (VU + VSF) – DD’altra parte, si è più volte rilevato che il valore dell’azienda al momento della compravendita era integralmente spiegato dal valore del suo capitale operativo “VU”, che ha costituito il valore-base sul quale è avvenuta le negoziazione tra la “vecchia” compagine sociale ed i soggetti acquirenti.In questi termini, si può affermare che il prezzo scaturito dalla negoziazione (Pr.A) è risultato essere determinato dalla somma algebrica del valore operativo puro (“VU”, coincidente con il valore di capitale economico dell’azienda) e da un fattore “differenziale prezzo-valore” (DP) che trae origine dalla forza contrattuale delle parti, nonché da altre situazioni contingenti (non ultimo il fatto che l’operazione rientrava nell’ambito di un delicato “passaggio generazionale”).

Nel caso di specie il prezzo pagato è stato inferiore al valore di capitale economico “W” (coincidentecon “VU”), per cui si può scrivere chePr.A = VU-DPda cui, riprendendo la relazioneI = (VU – DP) – DSulla base di ciò, il valore creato dal Lbo e di pertinenza degli azionisti (E – I) è pari a:E – I = [(VU + VSF) – D]- [(VU – DP) – D]da cui si ottieneE – I = VSF +DPTale relazione dimostra come nel caso di specie il “valore creato” (di pertinenza dei nuovi azionisti) dall’operazione di Lbo è scindibile in due componenti:• lo scudo fiscale sul debito (VSF), ovvero il valore che trae origine dai risparmi di imposta connessi all’indebitamento contratto in sede di acquisizione e dal più generale cambiamento della struttura finanziaria dell’azienda;• “DP”, vale a dire la differenza tra il prezzo pagato per l’acquisizione dell’azienda (€ 24.800.000,00) ed il suo valore di capitale economico (coincidente nel caso di specie con il suo “valore operativo puro”,VU, stimato in precedenza pari ad  25.400.000,00), pari dunque ad € 600.000,00.4.5.5. La stima del rendimento ottenuto dal fondo di private equity: l’Internal Rate of Return (IRR)L’IRR (o Tasso Interno di Rendimento, TIR) rappresenta il tasso di sconto che eguaglia il valore attuale dei flussi in uscita con la sommatoria dei flussi in entrata attualizzati; in quanto tale esprime il rendimento percentuale medio annuo derivante da una qualsiasi attività di investimento.

Nel caso di specie, formulando alcune ipotesi, è possibile addivenire ad una stima dell’IRR conseguito dal fondo di private equity.L’ammontare dei flussi in uscita, ovvero l’investimento del predetto fondo (dato certo, che non richiede stime né attualizzazioni) è pari a  2.666.667,00, vale a dire i 2/3 del capitale azionario conferito nelle Newco in sede di acquisizione della società target GAMMA (la rimanente quota è stata apportata dall’altro soggetto acquirente).Più complessa risulta essere la stima dei flussi in entrata (inflows).

Nel caso di specie, si tratta di stimare quanto il fondo di private equity sarà in grado di ottenere dalla cessione della predetta partecipazione, ed il periodo nel quale la cessione avrà luogo.In assenza di precise informazioni, una soluzione plausibile sembra essere quella di:• prevedere che il realizzo della partecipazione avvenga nel corso del sesto esercizio, in quanto l’orizzonte temporale medio con il quale tale tipologia di investitori istituzionali opera (ovvero mantiene la propria partecipazione investita nell’azienda) è pari a cinque anni;• stimare, quale prezzo di realizzo della partecipazione, la stessa quota-parte del valore dell’equity (E) di pertinenza del fondo di private equity (quindi i 2/3 di E) al termine del quinto esercizio; questo in quanto in assenza di informazioni aggiuntive che possano ad esempio far ritenere probabile il realizzo di differenziali prezzo-valore (positivi o negativi), si ritiene che il predetto valore di pertinenza del capitale azionario possa essere uno stimatore corretto di quanto il fondo possa essere effettivamente in grado di ottenere dalla cessione della sua partecipazione.Un modo per addivenire alla stima del valore dell’intero equity (E) al termine del quinto esercizio, facendo leva sui dati già a disposizione,è quella di:• stimare il valore dell’intera azienda (EV) al termine del quinto esercizio;• sottrarre da quest’ultimo il valore del debito (D) in essere al termine del quinto esercizio (come è noto, infatti, E = EV – D).

Ora, il valore dell’intera azienda al termine del quinto esercizio (EV5) può essere determinato sommando al valore operativo “puro” dell’azienda al termine del quinto esercizio (VU5) il valore dello scudo fiscale -sempre al termine del quinto esercizio- (VSF5), utilizzando quindi ancora una volta il metodo APV.In questi termini la questione viene ad essere semplificata in quanto, a ben vedere, il valore operativo “puro” dell’azienda al termine del quinto esercizio (VU5) è già stato stimato: si tratta infatti dello stesso “valore residuo aziendale” (VR = 25.946.720,00) stimato nel paragrafo , vale a dire il valore operativo dell’azienda al termine dell’orizzonte previsionale analitico dei flussi (orizzonte temporale che, nel caso di specie, è di durata per l’appunto quinquennale).Lo stesso dicasi per il valore dello scudo fiscale aziendale al termine del quinto esercizio (VSF5): esso coincide con il valore residuo dello scudo fiscale (VRSF = 2.049.300,00) determinato in precedenza al paragrafo , che esprime per l’appunto il valore dei risparmi di imposta che si stima l’azienda sia in grado di conseguire dal quinto anno in poi.Da questo si evince che il valore aziendale al termine del quinto anno (EV5 = VU5 + VSF5 ) è pari a € 27.996.020,00.

Per giungere a stimare il valore dell’equity al termine del quinto esercizio (E5), è sufficiente detrarre dal valore testé determinato ( 27.996.020,00) il valore del debito in essere a tale data (pari ad  6.210.000,00; si ipotizza quindi che il valore del debito continui a coincidere con il relativo valore nominale).Il valore dell’equity al termine del quinto esercizio è quindi pari ad  21.786.020,00; la quota di pertinenza del fondo (2/3 di E5) vale pertanto  14.524.014,00, valore che si ipotizza corrispondere al flusso in entrata per lo stesso fondo in sede di disinvestimento.Sulla base delle precedenti considerazioni è possibile impostare un semplice foglio di calcolo, inserendo quale flusso in uscita a t0 (all’inizio del primo periodo) gli  2.666.667,00 investiti dal fondo e quale flusso in entrata a t6 (si è ipotizzato che il realizzo della partecipazione avvenga nel corso del sesto esercizio; si può supporre per semplicità che esso avvenga al termine del sesto esercizio) gli € 14.524.014,00 (stimati) ottenuti dallo stesso dalla cessione della sua partecipazione.Con queste ipotesi (che implicano peraltro l’essenza di dividendi distribuiti nei primi 5 anni) si ottiene un tasso interno di rendimento “da capital gain” pari al 32,6%.