Cartolarizzazioni: l’architettura contrattuale classica

Per un’introduzione sulla tematica “ABS” si legga anche:
La cartolarizzazione: un’introduzione.

Un’operazione di cartolarizzazione strutturata secondo la cosiddetta formula “classica” prevede che un portafoglio composto da crediti sia scorporato dallo stato patrimoniale di chi ne è titolare (originator) e sia ceduto ad un’entità, appositamente costituita (Special Purpose Vehicle o SPV), il cui oggetto esclusivo è la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione. Al fine di finanziare l’acquisto delle attività vendutegli dal proprietario iniziale, il veicolo emette titoli (Asset-Backed Securities o ABS), che saranno remunerati

grazie ai flussi di cassa prodotti dagli asset ceduti. I titoli sono generalmente valutati da un’agenzia esterna specializzata attraverso l’attribuzione di un rating. Il ricavato della vendita delle ABS, al netto delle commissioni dovute agli intermediari intervenuti nella distribuzione e delle spese sostenute per il monitoraggio dell’operazione e per la costituzione di eventuali garanzie accessorie, viene retrocesso dal veicolo all’originator.

Lo stato patrimoniale di uno SPV è in genere costituito, per il lato degli impieghi, dalle attività acquistate dall’originator e, per il lato delle fonti, dai debiti verso i sottoscrittori delle ABS e da una ridotta porzione di mezzi propri. I flussi finanziari prodotti dalle attività cedute vengono utilizzati per remunerare i detentori dei titoli.

Le forme tecniche utilizzate nella prassi finanziaria internazionale per realizzare operazioni di securitization sono molteplici. Esse possono ricondursi a due modelli: uno di matrice anglosassone, che si impernia su un veicolo societario, un altro utilizzato tipicamente in Francia e Spagna, che invece ha come fulcro un fondo comune di investimento. Il modello prevalente nello scenario internazionale è quello anglosassone, preferito dal mercato perchè la costituzione di una società veicolo è meno costosa rispetto alla costituzione di un fondo.

Questa considerazione, unitamente alla dimostrata non predisposizione del risparmiatore italiano per l’investimento in fondi comuni, ha determinato la preferenza per il modello societario da parte del legislatore italiano, che ha introdotto la cartolarizzazione nell’ordinamento attraverso la legge 30 aprile 1999, n. 130. Tuttavia, la disciplina sembra aver trovato un compromesso tra lo schema anglosassone, tipico dei Paesi con tradizione di Common Law e la prassi normativa legata ai Paesi di Civil Law. Infatti, le disposizioni in materia di cartolarizzazione, se da un lato tipizzano un modello di chiaro stampo anglosassone, pur consentendo il ricorso ad un fondo comune, dall’altro si caratterizzano per la “burocraticità” che il sistema impone agli operatori nella realizzazione dell’operazione. Ciò comporta il rispetto di norme ben definite, che ostacolano qualsiasi forma di elasticità e adattabilità dell’operazione al caso specifico.

Qualunque sia il modello di riferimento e la struttura operativa adottata, alla base di ogni cartolarizzazione si evidenzia uno schema logico comune. Infatti, in ciascuna operazione, si possono distinguere tre fasi:

1) individuazione degli attivi da cartolarizzare;

2) cessione degli attivi al veicolo;

3) emissione delle ABS.

Nella prima fase l’originator seleziona un pacchetto di asset con determinate caratteristiche. In seguito, trasferisce il portafoglio di attività così costituito allo SPV. Infine, nella terza fase, il veicolo finanzia l’acquisizione del pool emettendo ABS, che saranno sottoscritti dagli investitori finali. I pagamenti effettuati dai debitori ceduti costituiranno la base finanziaria per la remunerazione dei detentori dei titoli emessi. La realizzazione della “architettura contrattuale” è affidata all’Arranger, un intermediario specializzato, con particolari competenze in materia di finanza strutturata, che si occupa della definizione e dell’organizzazione della struttura.

 

La selezione degli attivi da cartolarizzare

La scelta degli attivi discende dalle finalità che l’originator intende perseguire. Sulla base degli obiettivi si dovrà procedere ad un’analisi preliminare delle caratteristiche qualitative degli asset detenuti dall’originator, allo scopo di valutarne l’adeguatezza ad essere oggetto di cartolarizzazione. Per esempio, una prima analisi potrà essere rivolta alla scelta tra crediti in bonis e partite anomale.

In linea di principio, il rischio di credito del portafoglio ceduto può essere ridotto aumentando il grado di diversificazione dei crediti presenti nel pool. Sarebbe opportuno che i crediti rappresentassero una diversificazione ad esempio per area geografica, settori industriali, tipologia o dimensione dei debitori. Infatti, attività diverse, o quantomeno non correlate, hanno un effetto positivo sul rischio, che, riducendosi nella componente non sistematica, si stabilizza, rendendolo più facilmente quantificabile.

Tuttavia, nella realtà, i portafogli sono spesso composti da un’unica tipologia di credito, con l’intento di facilitare la previsione dei flussi di cassa e le analisi statistiche. Da questa considerazione emerge che la riduzione della varianza connessa alla perdita stimata del portafoglio da cedere non rappresenta un obiettivo primario in fase di selezione degli attivi.

 

Il montaggio dell’operazione

L’originator cede il pool di attivi selezionato ad un’entità giuridica indipendente (SPV), che finanzierà l’acquisto emettendo titoli garantiti dal portafoglio ceduto.

La società veicolo è indipendente dall’originator e possiede una specifica finalità, ossia quella di rendere effettivo il distacco del complesso di attività oggetto della cartolarizzazione dal bilancio della società cedente. Oltre a questa, la società veicolo svolge anche una seconda funzione, che è quella di protezione degli investitori in titoli ABS dal rischio di controparte relativo all’originator.

Chi acquista questi titoli, infatti, è soggetto soltanto al rischio insito in un’operazione avente ad oggetto crediti e non anche al pericolo di dissesto dell’originator cedente, e questo perché gli asset cartolarizzati divengono, nei casi tradizionali, proprietà del veicolo e quindi svincolati dal patrimonio dell’originator.

Alternativamente alla costituzione di un veicolo appositamente creato ai fini della specifica cartolarizzazione, l’originator si può servire di un’entità già costituita, gestita da un intermediario, denominata in gergo tecnico conduit o multiseller vehicle perchè acquista crediti da diversi venditori. I veicoli multiseller hanno un rating già in essere e l’intermediario che li gestisce struttura le operazioni in cui è coinvolto in modo da non peggiorare il suo profilo di rischio. La scelta fra le due tipologie di veicolo dipende dalle esigenze dell’originator e dalle caratteristiche dell’oggetto della cessione. La struttura multioriginator è in genere utilizzata per cartolarizzazioni di piccola dimensione: è quindi preferita da originator di modesta entità per i quali la costituzione di una nuova società risulterebbe antieconomica.

Il montaggio di una cartolarizzazione rappresenta l’elemento peculiare dell’intera tecnica, di cui è bene rilevare l’estrema importanza: scegliere la struttura dell’operazione, infatti, significa definire l’entità dei rischi che si trasferiranno ai sottoscrittori dei titoli ABS. Questa dovrà essere tale da consentire all’originator di ottenere i suoi scopi alle condizioni più convenienti, tenendo conto che maggiore è il rischio trasferito, più alto è il costo del finanziamento ottenuto, in quanto si dovrà assicurare una congrua remunerazione ai detentori dei titoli. D’altra parte, però, ridurre i rischi in capo ai sottoscrittori comporta un aggravio dei costi relativi ad eventuali garanzie accessorie, il cui insieme è definito Credit Enhancement.

Risulta chiaro, pertanto, come la scelta della struttura più idonea imponga all’arranger di ricercare il punto di minimo della curva di costo totale, tenendo conto, da un lato, di quelle che sono le esigenze/preferenze degli investitori interessati alla sottoscrizione dei titoli ABS e, dall’altro, delle necessità dell’originator, per la soddisfazione delle quali l’arranger dovrà possedere specifiche competenze, che gli consentano di pervenire alla soluzione più appropriata.

È importante menzionare anche il ruolo svolto dall’agenzia di rating: l’analisi costi/benefici svolta dall’arranger, infatti, deve considerare anche il rating che le ABS riusciranno ad ottenere. Poiché il rating segnala il grado di rischio che grava sui detentori dei titoli, è evidente la relazione inversa con l’onerosità del finanziamento per l’originator: al peggiorare del rating, infatti, l’originator, per garantirsi il successo del collocamento, dovrà riconoscere agli investitori delle quote di remunerazione progressivamente maggiori.

È solo alla fine della negoziazione tra arranger e agenzia di rating che emergerà la configurazione strutturale definitiva dell’operazione.

 

L’emissione delle ABS

La fase terminale di ogni operazione di cartolarizzazione classica consiste nell’emissione e collocamento dei titoli ABS.

Al fine di rendere un più facile classamento sul mercato, l’emittente richiede ad una o più società di rating di valutare l’emissione. Il rating è obbligatorio nel caso in cui le ABS vengano offerte ad investitori non professionali, cioè a soggetti che la legge non ritiene in grado di valutare autonomamente l’emissione di titoli. Il rating è invece facoltativo negli altri casi. Tuttavia, esso è condizione necessaria perché la vendita dei titoli abbia luogo. Infatti, nella prassi, anche gli investitori professionali acquistano soltanto i titoli dotati di rating: ciò comporta anche un maggiore grado di liquidità e spessore del mercato delle ABS. Le tranche di titoli prive di rating vengono, infatti, nella maggior parte dei casi, sottoscritte dallo stesso originator.

In questa fase assume una notevole rilevanza sia l’operato dell’agenzia di rating che valuta la struttura, sia quello dell’arranger. Quest’ultimo, di solito, riceve il mandato di gestire il collocamento e a tal fine si avvale della collaborazione di altri intermediari finanziari, le investment bank, organizzandone le attività in un consorzio di collocamento.

Di solito, nelle operazioni di cartolarizzazione attuate in Italia, le ABS sono emesse a cedola variabile, con parametro di riferimento pari al tasso Euribor a 3, 6 o 12 mesi. Al tasso variabile viene generalmente aggiunto uno spread che dipende dal rating assegnato e dalla scadenza.

Lo spread assume il significato di premio per il rischio dal momento che l’Euribor è considerato un tasso privo di rischio. Ciò sembrerebbe anomalo se si pensasse che i titoli emessi hanno solitamente un livello di rating più elevato degli originator. Si potrebbe addirittura affermare che le ABS assicurino un rendimento più alto e un rating maggiore. In realtà non vi è nulla d’incoerente, infatti, sui titoli emessi rimane comunque un certo livello di rischio che giustifica lo spread.

Inoltre lo spread può essere considerato anche come premio per la liquidità: l’Euribor è un tasso monetario di breve termine, mentre i titoli ABS hanno tipicamente vita a scadenza di medio-lungo termine.