Le ABS: Rischio, Credit Enhancement e Rating

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La cartolarizzazione: un’introduzione.

La maggior parte delle fonti di incertezza cui i detentori delle ABS sono esposti è riconducibile al rischio di credito, connesso alle attività cedute dall’originator e agli inadempimenti di terze parti coinvolte nell’operazione.

Al fine di facilitare il classamento dei titoli emessi attraverso l’ottenimento di un elevato rating attribuito dalle agenzie specializzate, il rischio delle ABS è mitigato mediante una serie di garanzie accessorie, il cui insieme è definito credit enhancement.

Tale supporto può essere fornito dallo stesso originator o da altri soggetti.

Per quanto riguarda il livello di credit enhancement da affiancare all’operazione, diversi sono i fattori da considerare, primo tra tutti il livello di rating che si desidera raggiungere. Per garantirsi il livello più elevato (AAA), il supporto dovrà essere tale da consentire il regolare pagamento dei flussi spettanti ai sottoscrittori dei titoli anche al verificarsi dello scenario economico più sfavorevole delineato dall’agenzia di rating. Generalmente il livello di credit enhancement viene fissato sulla base del tasso di default medio storico osservato su un portafoglio simile a quello oggetto di cartolarizzazione.

Quasi tutte le emissioni di titoli ABS vengono collocate sul mercato accompagnate da una forma di supporto creditizio interno che può coesistere con altre garanzie esterne.

La tecnica maggiormente diffusa è il Credit tranching. Realizzare un tranching significa sostanzialmente suddividere l’emissione di titoli in gruppi caratterizzati da un diverso livello di seniority, ossia da un ordine decrescente di priorità nell’allocazione dei flussi finanziari. Si creano, in tal modo, più tranche di ABS caratterizzate da differenti livelli di rating, rischio e rendimento proponibili a investitori caratterizzati da diverse propensioni al rischio. Nella sua forma più classica il credit tranching prevede la presenza di tre classi:

1. la tranche senior, caratterizzata dal massimo livello di rating e dalla priorità più elevata nel pagamento dei cash flow;
2. la tranche mezzanine, caratterizzata da un livello di subordinazione intermedio;
3. la tranche junior, detta anche tranche equity, la più subordinata: è la prima classe a essere intaccata dalle perdite eventualmente generate dal pool di asset cartolarizzati e l’ultima a essere rimborsata.

La dimensione della tranche junior dipende dall’ammontare di protezione richiesto dall’agenzia di rating affinché la classe senior possa raggiungere il rating desiderato. Per esempio, se il pool di prestiti può generare perdite del 10% nel peggiore scenario economico delineato dall’agenzia di rating, data un’emissione di 100 milioni di euro, occorreranno 10 milioni di euro di protezione affinché possano essere emesse ABS con rating AAA. In questo caso, quindi, l’emittente potrà emettere 90 milioni di euro di senior securities e 10 milioni di euro di titoli subordinati, di solito  detenuti dallo stesso originator.

La riduzione del rischio di credito può essere effettuata mediante il potenziamento del portafoglio di attività ceduto dall’originator. Tale garanzia può derivare dalla cessione allo SPV di asset con valore significativamente più elevato rispetto ai fondi ricevuti dagli investitori a fronte dell’emissione di ABS (Overcollateralization). Ulteriore sostegno può consistere nell’erogazione, da parte dell’originator, di un prestito subordinato a favore del veicolo (Cash collateralization).

Il miglioramento del rating legato all’emissione di ABS può avvenire anche mediante l’intervento di terze controparti, generalmente banche o compagnie di assicurazione, che si impegnano ad offrire un sostegno totale o parziale in caso di perdite. È bene rilevare, però, che, qualora l’emissione sia supportata solo da forme di credit enhancement esterno, il rating dei titoli non può essere superiore a quello assegnato alla controparte in questione; ciò evidenzia l’importanza di poter disporre di un garante esterno dotato di un elevato standing creditizio.

Nella strutturazione del credit enhancement risulta necessario limitare l’esposizione dei sottoscrittori dei titoli ABS al rischio di mancata protezione dei cash flow a loro spettanti. È evidente, per esempio, che se la struttura dell’operazione prevede garanzie di ammontare fisso, la copertura diminuisce man mano che vengono utilizzate le somme destinate a tale scopo. Allo stesso modo, se le garanzie sono strutturate in relazione al valore dei crediti in essere, la copertura diminuirà quando i debitori cominceranno a rimborsare la quota capitale del loro debito. Questo problema diviene tanto più evidente nel caso in cui si creino le condizioni per un rimborso anticipato. Per poter contrastare il deterioramento del valore della garanzia possono essere inserite clausole che prevedono un aumento del supporto al verificarsi di determinati eventi (trigger event).

Da quanto descritto si comprende come la rischiosità delle ABS, seppur mitigata dalla presenza delle garanzie, implichi un’analisi che deve necessariamente comprendere l’attenta valutazione delle forme di credit enhancement utilizzate, del loro evolversi nel tempo, nonché dei soggetti che le forniscono.

Di solito vengono usate contemporaneamente forme di credit enhancement interne ed esterne e le decisioni sul livello e sulle forme da usarsi vengono prese dall’arranger su base di considerazioni di costo, rischio e rendimento. Anche qui l’esperienza della banca arranger risulterà decisiva per la valutazione delle diverse tipologie e per la presentazione all’originator della soluzione più idonea.

I criteri di scelta del credit enhancement assumono fondamentale importanza in quanto influenzano direttamente il rating delle ABS. L’arranger, nel prendere le sue decisioni, dovrà valutare, oltre alla quota di rischio di credito che rimarrà in capo all’originator, il prezzo richiesto dalle terze parti per l’assunzione del rischio.

Da tutto ciò è possibile dedurre la complessità dell’analisi che l’arranger e l’agenzia di rating dovranno svolgere. Accanto alla determinazione dei flussi di cassa attesi, è importante stimare la variabilità del dato ottenuto: saranno analisi improntate principalmente su verifiche di tipo dinamico della performance del portafoglio nel tempo e ipotizzando diversi scenari.

Per le ABS, l’analisi compiuta dalle agenzie si differenzia da quella tradizionale utilizzata per le obbligazioni oltre che per la loro intrinseca complessità, soprattutto, perché la valutazione dei profili di rischio incide sul livello delle garanzie necessarie e sulle modalità di strutturazione. Pertanto, l’intervento della società di rating può comportare delle modifiche nella struttura dell’operazione, in quanto questa incide notevolmente sui rischi trasferiti ai sottoscrittori dei titoli. L’emittente mira, infatti, ad un determinato livello di rating per l’emissione, che viene contrattato proponendo alla società di rating diverse opzioni in materia di strutturazione. Obiettivo fondamentale dell’analisi da parte dell’agenzia di rating è valutare l’idoneità dei crediti ceduti a produrre flussi di cassa sufficienti ad assicurare la remunerazione e il rimborso dei titoli e che tali flussi giungano effettivamente agli investitori secondo le modalità previste.

Sulla base della valutazione preliminare dei principali fattori di rischio, riconducibili alla tipologia degli attivi, alla struttura dell’operazione e ai soggetti coinvolti, vengono definite le caratteristiche dell’intera cartolarizzazione e delle ABS. Una volta raggiunto l’accordo di massima, l’originator perfeziona la cessione e il veicolo emette i titoli. A questo punto, dopo aver monitorato la qualità del pool di crediti a supporto dell’emissione ed avere valutato la soluzione strutturale definitiva, l’agenzia di rating formula il suo giudizio.

La valutazione è incentrata su due aspetti fondamentali: il credit standing, funzione delle performance storiche degli attivi cartolarizzati e del merito creditizio dei soggetti coinvolti, e la liquidity, connessa all’esigenza di evitare un disallineamento dei flussi e una correlazione positiva tra le posizioni costituenti il pool da dismettere. Se tale aggregato, infatti, è soggetto alla stessa variabile economica, è probabile che si verifichino contemporaneamente più casi di default, con la conseguenza di rendere illiquido l’intero portafoglio.

Il ruolo dell’agenzia di rating non si esaurisce nella mera assegnazione del giudizio alla specifica emissione, ma continua con un attento monitoraggio dell’andamento dell’intera operazione fino al momento del rimborso dei titoli. Tale compito si articola nella verifica periodica dell’andamento effettivo dei flussi rispetto a quelli attesi e nell’osservazione dell’operato di tutti i soggetti coinvolti. L’agenzia potrà intervenire in ogni momento, adeguando il suo giudizio nel caso in cui alcune delle condizioni iniziali, sulla cui base era stata effettuata la valutazione all’atto dell’emissione, si modifichino. Il monitoraggio riveste ancora più rilevanza nelle cartolarizzazioni di partite anomale, dove fondamentale è l’andamento dei recuperi.

È evidente che dotare le proprie emissioni di un rating costituisce un costo, ma l’effetto economico è sicuramente positivo. Infatti, il rating contribuisce ad una riduzione dei costi legati all’emissione: attraverso di esso, il mercato è in grado di percepire con esattezza il rischio connesso a ogni singola emissione. Infatti le ABS sono caratterizzate dalla presenza di asimmetrie informative tra originator e investitori riguardo l’effettivo grado di rischio incorporato nei titoli. Il rating fornisce agli investitori un aiuto alla corretta valutazione del rischio di credito. Posto, infatti, che il merito creditizio dell’emissione sia stato correttamente valutato dall’agenzia, gli operatori del mercato possono focalizzarsi su altri aspetti relativi all’investimento, come i tassi di interesse offerti o la duration, senza curarsi di dover effettuare anche l’analisi del rischio creditizio. Questo, a parità di altre condizioni, accresce la velocità e l’efficacia delle scelte di investimento e delle contrattazioni, aumentando la liquidità dei titoli. Pertanto gli investitori saranno propensi a ricevere tassi di remunerazione minori rispetto a quelli che avrebbero richiesto in uno scenario più incerto e caratterizzato dall’assenza di una valutazione specifica.